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Miércoles 28 de noviembre 2012

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Bankia: Restructuración

Bankia ha hecho público hoy, mediante comunicación a la CNMV, la presentación de su plan estratégico de cara al 2012-2015, dentro del marco del plan de restructuración por parte de las autoridades europeas a las entidades financieras españolas participadas por el FROB y que ha sido aprobado hoy por la Comisión Europea.

Uno de los aspectos más relevantes y que más interés despertaba era conocer en detalle el tema de las quitas de deuda a los instrumentos híbridos (bonos subordinados y participaciones preferentes) a los que España se comprometió a realizar el pasado verano cuando firmo el MoU con Europa para poder tener acceso a la línea de crédito de EUR 100.000 mm para la recapitalización del sistema financiero.

Viendo en detalle la presentación, Bankia canjeara las participaciones preferentes (Tier 1; multitud de ISIN englobados dentro de BFA) a un precio estimado medio del 61%, la deuda subordinada perpetua (Upper Tier 2; ISIN: XS0205497778 - BKIASM 4.625 12/29/49) a 54% y los bonos subordinados( asumimos dentro de las múltiples emisiones el ISIN: ES0214950166 - BFASM Float 10/17/16 como referencia por la condición de ser uno de los bonos más operados en mercado) con vencimiento cierto a 86%, con los siguientes matices. En el caso del Tier 1 y Upper Tier 2 el canje se realizara por acciones.

Queda pendiente lo más importante y es conocer a que precios se recibirán las acciones para poder evaluar cuál es la quita efectiva y NO nominal propuesta. También se echa en falta saber si existirán periodos de lock up o permanencia en los que el tenedor no podrá vender acciones una vez recibidas.

En el caso de los bonos subordinados el canje consiste en dos formas: vía acciones con el descuento correspondiente o recibir un bono sin cupón con un descuento sobre el nominal a razón de un 1.5% mensual por el plazo restante hasta la fecha de vencimiento de la emisión. Es decir, si tomamos como referencia el ISIN mencionado ES0214950166 - BFASM Float 10/17/16 al que le quedan aproximadamente 4 años a vencimiento el valor presente del nuevo bono sin cupón seria del 100% menos el descuento de 1.5%*12*4=72%. O lo que es lo mismo, asumiendo que en este caso que se opta por la vía de recibir bonos el 38%.

Con matices esto es lo que se conoce como Recovery= 1- LGD (loss given default). En conjunto para una quita del 14% nominal se recibirían en valor presente bonos valorados al 32.68% (86% s/38%).

Dicho esto, existirá un punto de break even en horizonte temporal, una vez se conozcan los precios de entrega de acciones, en el que será mejor recibir equity o bonos, pues a más largo plazo en los subordinados mayor será la quita. En mercado al cierre de la sesión las demandas estaban en torno a 37 y las ofertas a 41.

Nuestros modelos de valoración (ver buscador) descuentan un ?fair value? en el BFASM Float 10/17/16 en niveles de tir del 15.62% (equivalente a un 57 de precio) y en el caso del Upper Tier 2 BKIASM 4.625 12/29/49 precios de 37. Otro de los aspectos que merece la pena pararse a pensar es que en el MoU se hacía mención a respetar los precios de las quitas en función estricta de la prelación de pagos; ¿entones cómo es posible que el Upper Tier 2 recupere menos que el Tier 1? Extraño, verdad? O se quiere premiar de alguna forma a los tenedores minoristas..... Interesante aspecto regulatorio? Veremos en los próximos días.

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